行业异质性视角下企业金融化的再研究——脱实向虚还是服务主业
摘 要：生产资本与金融资本的结合是现代企业发展的重要形式，现有文献普遍关注企业金融化对我国实体经济发展的影响，但在同质性假定下大多数研究都忽略了细分行业的异质性特征，因此需要在细分行业的基础上对企业金融化展开新的研究。信息通信技术（ICT）行业具有高创新、高成长等异质性特征，其行业异质性特征显然会影响企业金融化的动机与后果。基于2008—2019年中国A股上市公司数据的研究表明，ICT企业金融化没有挤出企业实体收益，反而提升了实体收益比重，其影响主要是服务主业而非脱实向虚；与之相反，非ICT企业金融化明显挤出了实体收益，并导致实体收益比重下降，其影响主要表现为脱实向虚而非服务主业。考察相关机理后发现，ICT行业的高创新、高成长等异质性特征是企业金融化能够服务主业的根本原因，其金融化能够通过促进企业技术创新和规模扩张进而提升在位企业的实体收益比重，企业金融化起到了支持ICT行业中生产资本不断扩张而非企业账面价值膨胀的作用。
关键词: ICT行业; 企业金融化;技术创新;规模扩张;实体收益比重;
From Real to Virtual or Serving the Major Business: A Restudy of Corporate
Financialization from the Perspective of Industry Heterogeneity
FANG Zi-yi ZHANG Guo-sheng LI Xin-jue
Yunnan University
Abstract：The combination of production capital and financial capital is an important form of modern enterprise development. The existing literatures generally pay attention to the impact of corporate financialization on the development of China's real economy. However, under the assumption of homogeneity, most studies ignore the heterogeneity characteristics of subdivided industries. Thus, it is necessary to conduct new researches on enterprise financialization based on the subdivided industries.The information and communication technology(ICT) industry has the heterogeneous characteristics of high innovation and high growth; its industrial heterogeneous characteristics will obviously affect the motivation and consequences of corporate financialization. The findings of the study based on the data of China's A-share listed companies from 2008 to 2019 show that the financialization of ICT enterprises does not squeeze out the earnings of enterprise entities, but increase the proportion of real income, and that its impact is mainly on serving the major business rather on breaking away from the real to the virtual. On the contrary, the financialization of the non-ICT enterprises does obviously squeeze out the earnings of the entities, and results in the decreasing ratio of the real income; its impact is mainly manifested as breaking away from the real to the virtual rather than serving the main business. It is found through examining the relative mechanisms that the heterogeneous characters of high innovation and high growth of ICT industry are the fundamental reasons why corporate financialization can serve the main business. The corporate financialization can improve the proportion of the real income of the incumbent enterprises through promoting corporate technological innovation and scale expansion; it has played a role in supporting the continuous expansion of productive capital in the ICT industry rather than the expansion of corporate book value.
Keyword：ICT industry; corporate financialization; technological innovation; scale expansion; proportion of real income;
一、引言
近年来，随着我国实体企业大规模投资股票、委托理财和衍生金融工具等金融资产，企业盈利开始高度依赖金融投资活动而非企业日常的生产经营活动。由于大量资金在金融领域空转会导致实体企业越来越偏离主业甚至是脱实向虚，企业金融化引发了政府部门的高度重视与学术界的广泛关注。党的十九大、中央金融工作会议、中央经济工作会议等都一再强调，金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，防止资金脱实向虚。
从学术界来看，大量文献从不同视角研究了企业金融化。其一，在内涵方面，现有文献认为非金融企业的金融化主要表现为实体企业对股票、委托理财等金融活动以及房地产等非实体行业的广泛投资，其核心是企业在金融市场中单纯追求资本增值而非自身的生产经营利润（Froud等，2000）。[1]其二，在形式方面，现有文献认为企业金融化既可表现为以固定资产为核心的企业资产金融化，如证券期货等金融资本的积累速度要远远高于生产资本，也可表现为企业收入的金融化，即企业利润日益依赖金融投资活动而非企业自身的产品生产或服务供给活动（渡边雅男和高晨曦，2017）。[2]其三，在动机方面，现有文献认为企业金融化的根源在于股东利益最大化理念的兴起，面对实体经济投资利润率的不断下降与金融业投资利润率的居高不下，企业会将目光更加投向短期回报明显的金融资产而非企业长期的生产经营活动（巩娜，2020）。[3]其四，在后果方面，现有文献认为企业金融化对实体经济发展既有负面影响，也有积极作用。其中，负面影响主要是非金融企业大规模的金融投资不但会挤占实体企业的生产性投资，加速经济体系的脱实向虚，而且会导致物质财富的增长速度远远滞后于货币财富（王红建等，2017）；积极影响主要是企业金融化不但能够缓解融资约束带来的资源错配并提升企业有效投资等，而且可以分散政策变化或外部冲击带给企业的不确定性风险（Hsieh和Klenow,2009）。[4,5]
尽管上述文献对企业金融化进行了深入研究，但现有文献并没有就企业金融化造成的后果方面达成一致的结论，即使是负面影响中造成实体企业投资率下降的这一结论也存在广泛争议（Dufour和Orhangazi,2014）。[6]同时，鲜有研究关注实体经济内部不同行业的企业金融化的影响。在同质性的假定下，绝大多数的实证研究都忽略了不同细分行业的异质性特征，如信息通信技术（ICT）行业与传统行业的区别等，这显然不能精准刻画各个细分行业内部企业金融化的动机及其后果。以ICT行业为例，作为典型的技术密集型产业，它具有鲜明的高创新、高成长等行业特征，投资利润率不断下降并明显低于金融业等特征在ICT行业中就不一定存在。从这些逻辑出发，对于我国ICT行业来说，出于逐利目的的企业金融化或许并不存在，一再强调企业金融化会导致脱实向虚就有可能不利于ICT行业的发展。因此，无论是为了更好地落实党的十九大报告提出的“增强金融服务实体经济能力”，还是从学术界层面正确看待异质性行业内部企业金融化并理性分析其后果，我们都需要在细分行业的基础上对企业金融化展开新的研究。
ICT行业是典型的技术密集型产业，且正在引领新一轮技术革命。以电子信息制造业为例，其发明专利申请数占2019年全国总数的30%，占比长期位居第一。本文一方面对比分析了企业金融化在ICT企业、非ICT企业中的异质性影响，实证检验ICT企业金融化对企业的影响是脱实向虚还是服务主业；另一方面根据ICT企业的高创新、高成长等异质性特征，实证检验ICT企业金融化能够服务主业的作用机制。为了后续研究便利，本文将企业金融化界定为非金融企业配置金融资产的过程，这包括在位企业的生产资本金融化，也包括投资于企业的外部金融资本；将ICT企业界定为主营业务从事信息和通信技术制造业、信息和通信技术服务业、信息和通信技术贸易等相关产业的企业。
本文研究发现：其一，ICT企业金融化并没有挤出在位企业的实体收益，反而提升了实体收益比重，其对企业影响主要是服务主业而非脱实向虚；与之相反，非ICT企业金融化明显挤出了在位企业的实体收益，并导致了实体收益比重下降，其对企业影响主要表现为脱实向虚而非服务主业。其二，ICT行业的高创新、高成长等异质性特征是企业金融化能够服务主业的根本原因，其金融化能够促进企业技术创新进而提升在位企业的实体收益比重，能够促进企业规模扩张进而提升在位企业的实体收益比重，企业金融化起到了支持ICT行业中生产资本不断扩张而非企业账面价值膨胀的作用。
本文边际创新主要有：第一，在研究视角层面，本文是企业金融化研究的进一步深化。本文研究发现，行业异质性会影响企业金融化的动机与后果，在高创新、高成长的行业中企业金融化的影响是服务主业而非脱实向虚，这有助于我们正确看待不同行业企业的金融化并理性分析其后果。第二，本文在机制检验部分采用了Dippel等（2020）提出的工具变量中介效应法，这一方法在中介效应逐步法的基础上较好地克服了中介效应法中最被人诟病的内生性问题，也更为科学地验证了ICT企业金融化通过服务于企业技术创新与规模扩张等渠道服务主业发展。[7]
二、理论分析
生产资本与金融资本的相关文献。已有研究认为，生产资本与金融资本的结合是现代企业发展的重要形式（Dufour和Orhangazi,2014）。[6]将资本视为逐利动机和行为标准的组合，佩蕾丝（2007）认为，金融资本代表着以货币或其他账面资产形式持有财富，生产资本则是通过生产产品或提供服务来创造财富并使资本增值，两者在职能上是相互分离的，并通过不同的手段追逐利润。[8]金融资本会从事那些最有可能增加账面价值的经济活动，通过股票、债券等账面资产形式拥有财富，并通过货币资金自我循环来实现“钱生钱”的不断增值。生产资本主要从事那些能够创造物质价值的经济活动，通过不断增加创新投入与扩张生产（服务）规模来积累越来越庞大的盈利能力，其目的在于为生产而生产。
企业金融化的相关文献。已有研究认为，企业金融化动机主要集中于储蓄动机和投机动机，其影响体现在蓄水池效应、投资挤出效应和实体中介效应三个方面。在蓄水池效应中，企业金融化的目的是长期稳定企业的主业投资，因而可以服务于实体经济发展。如果企业金融化的目的是投机，那么非金融企业就会逐渐从多元投资者转化为专门的资本套利者，这会导致资金从实体企业中大规模流出并抑制实体经济发展（王红建等，2017）。[4]在现实经济中，这种抑制作用还可以进一步细分为投资挤出效应与实体中介效应。前者是指企业金融化会挤占非金融企业主业发展所需要的生产性投资；后者是指大型企业从事了类似金融中介的业务，其虽然能够缓解难以从银行获取资金的企业融资约束，但大型企业的资金流出同样也会挤出在位企业的长期投资（李承璋和匡晓璐，2021）。[9]秉承这些逻辑，现有文献还研究了企业金融化带来的脱实向虚等负面影响，并认为脱实向虚的标志就是金融资本在企业资产配置中的比重和金融渠道收益占企业总利润的比重均不断提高，从而导致企业只有账面价值的膨胀（彭俞超等，2018）。[10]
ICT行业的相关文献。现有研究认为ICT行业包括信息和通信技术制造业、信息和通信技术服务业、信息和通信技术贸易等部门，并具有技术创新快、市场规模扩张快、行业竞争激烈等异质性特征（Corrocher等，2007）。[11]其一，ICT行业是典型的技术密集型产业且一直致力于前沿技术突破，创新投入与创新产出均要超过传统行业，这就使得ICT企业的技术创新在所有行业中处于领先水平（裴长洪和杨志远，2012）。[12]其二，受持续技术创新与激烈市场竞争的共同影响，ICT企业的规模扩张速度要远远快于其他产业，行业呈现持续快速的发展趋势（郭美晨，2019）。[13]
这一部分从理论层面研究ICT企业金融化对在位企业的影响是脱实向虚还是服务主业，及其相关的作用机制。本文认为ICT行业是典型的技术密集型产业，具有高创新、高成长等特征，其行业利润创造潜力要高于传统实体经济，而且高于金融业，这种特征使得ICT企业金融化能够服务技术创新与生产（服务）规模扩张等，因而是服务主业而非脱实向虚。
ICT行业的利润率与企业金融化。已有研究认为，企业金融化的投机动机是导致非金融企业脱实向虚的重要原因，但投机高度依赖于非金融业与金融业之间的利润差。就ICT行业而言，技术密集的性质意味着行业利润创造能力要远远高于传统行业部门（罗珉和李亮宇，2015）。[14]在资本趋利的作用下，金融资本会只向这些能够产生创新租金的行业聚焦，因而不存在ICT企业通过金融化进行跨行业套利的基础，这一点在发达国家新兴产业发展过程中得到了充分验证（佩蕾丝，2007）。[8]从我国来看，根据2008—2019年中国A股上市公司的数据，ICT行业的成本费用利润率高于金融行业5.4个百分点，金融行业高于非ICT行业5.7个百分点。因此，只有当ICT行业进入成熟期或衰退期，其行业利润逐渐与传统行业收敛并低于金融业的时候，ICT企业金融化才存在跨行业套利的基础。
ICT行业的企业金融化与技术创新。其一，由于通信与信息技术尚未实现全面突破，ICT企业的技术创新面临高度的不确定性与漫长的研发周期（Lazonick,2010）。[15]企业很容易受到外部环境变化的冲击并导致技术研发中断，因而需要持续且稳定的资金投入来确保企业技术研发的持续推进。现有文献表明，面对不确定性，企业技术创新活动更加依赖内部融资（Hall和Andriani,2002）。[16]其二，由于ICT行业具有较高的固定成本与近乎为零的边际成本，企业技术创新取得突破之后很容易实现赢者通吃，这种特征意味着企业需要最大限度地规避融资过程中出现的创新知识溢出。由于企业内部融资具有成本较低、风险较小、约束较少以及能够克服技术创新过程中的信息不对称等优点，因而更加适应ICT企业技术创新的需要（Kamien和Schwartz,1978）。[17]就我国而言，ICT行业尚未形成较为完善的风险投资和融资体系，软件和信息技术服务等轻资产企业的融资难问题更是长期没有得到解决，其技术创新对企业内部融资的依赖程度更高。同时，由于生产资本金融化能够拓展资本的来源渠道并提升其融资能力与融资效率，ICT企业出于资金储备动机而投资高流动性与高收益的金融资本，可为长期持续性的研发投资提供必要的灵活性，也可缓解企业面临的融资困境（Kamien和Schwartz,1978;Ang,2008）。[17,18]从这些逻辑出发，由于ICT行业中的企业金融化起到了推动技术创新的重要作用，因而可以服务在位企业的主业发展。
ICT行业的企业金融化与规模扩张。其一，随着通信与信息技术不断突破并被市场接受，ICT行业正在进入持续快速的扩张过程中。企业出于对规模经济的追求中一般会通过并购、收购等方式加快规模扩张。其二，ICT行业是典型的技术密集型产业，为避免创新过程中企业知识重复利用所导致的创新能力刚性，企业需要通过并购、收购、参股等开放合作方式来更新、拓展企业的知识储备。通常的情况是大型ICT企业收购或并购行业内新成立的技术密集型中小企业（Sears和Hoetker,2014）。[19]其三，ICT行业的技术复制成本低，企业在技术突破之后就必须加快规模扩张并不断抢抓市场份额，处于支配地位的企业为消除竞争威胁或维持自身的行业支配地位，通常会并购、收购潜在对手或新生企业。就我国而言，由于ICT行业起步较晚，企业并购或收购一直面临着资金短缺的挑战，即使是京东方这样的大型企业，连续并购也很容易使得企业遭遇财务危机（吴倩等，2020）。[20]为了解决这种困境，ICT企业与追求投资机会的金融资本联姻，通过企业金融化的方式来获取并购或收购的资金就成为自然选择。
综上所述，本文将“脱实向虚”界定为企业金融化挤出在位企业的实体收益并导致了其实体收益比重的不断下降，将“服务主业”界定为企业金融化带来了在位企业的实体收益增长并促进了其实体收益比重的不断上升。本文认为，ICT企业金融化对在位企业的影响是服务主业而非脱实向虚，其内在机理是企业金融化通过促进在位企业的技术创新与生产（服务）规模扩张，带来了企业的实体收益增长及其实体收益比重的上升。
三、数据与变量
（一）数据说明
1. 样本选取。
本文数据来源于Wind和国泰安数据库中2008—2019年中国A股非金融行业上市公司的年报数据。为了保持数据主体的一致性，各变量选取于上市公司及其子公司的合并报表。本文按照以下原则进行筛选。首先，剔除保险业、金融服务业以及房地产业；其次，为保证足够长的样本期以及数据的完整性，剔除数据缺失严重和ST类上市公司，保留至少有5期连续数据的样本。按照上述逻辑，本文获得2008—2019年共12年、涉及2658家上市公司的面板数据，并对所有解释变量做上下各1%的缩尾处理以排除异常值影响。
2. ICT行业的范围选择。
根据蔡跃洲和牛新星（2021）的研究，ICT行业存在狭义和广义两种范围。[21]其中，狭义ICT行业是指从事信息通信技术研究开发、信息通信技术相关设备制造以及提供信息通信技术服务的行业；广义ICT行业包括狭义的ICT行业，也包括运用数字技术较多的专用设备制造业、仪器仪表制造业等ICT制造业，以及新闻与出版业等ICT服务业。由于这种分类主要对应国民经济分类，为了匹配中国A股上市公司的证监会行业分类标准，本文匹配了国民经济行业与证监会行业，得到证监会行业分类标准下的广义ICT行业，包括：计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，专用设备制造业，电气机械及器材制造业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，软件和信息技术服务业，新闻和出版业，广播、电视、电影和影视录音制作业。在基准估计中，本文采用广义的ICT行业范围；在稳健性分析中，本文采用狭义的ICT行业范围。
（二）主要变量说明
主要变量及其计算方式如表1所示。
一些必要的说明如下：（1）企业金融化。企业金融化=企业金融资产/总资产。根据中华人民共和国财政部2006年发布的《企业会计准则———基本准则》和2017年发布的《企业会计准则第37号———金融工具列报》，应收账款属于金融资产计量范畴。因此，有别于大多数研究的定义，本文将应收账款纳入金融资产的计算而非固定资产计算中。计算公式为：金融资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产+应收利息净额+应收股利净额+应收票据净额+应收账款净额+发放贷款及垫款净额+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额。2017年发布的新会计准则增加了应收款项融资和应收票据这两项金融资产项目，因此2018年及以后的金融资产在此前的标准上增加应收账款融资和应收票据。（2）实体收益比重。借鉴张成思和郑宁（2020）使用“金融渠道获利占比”来衡量实体企业对金融渠道获利的依赖程度，本文构建变量“实体收益比重”来衡量实体企业对主营业务获利的依赖程度。[22]在服务主业时企业金融化的提升会促进实体收益比重的提升，在脱实向虚时企业金融化的提升会降低实体收益比重。实体收益比重的计算方式为：实体收益比重=[营业收入-营业成本-营业税金及附加-（投资收益+公允价值变动收益+汇兑收益+其他综合收益+利息收入-利息支出-其中对联营企业和合营企业的投资收益）]/（营业收入-营业成本-营业税金及附加）。（3）是否为ICT企业，是则为1，否则为0。（4）企业创新。本文使用专利申请数、专利授权数和专利被引用数来衡量企业创新。专利申请数和专利授权数是取专利申请数和专利授权数的对数以平滑计数数据；考虑到专利引用数会随着授权时间变化呈指数增长，并且也存在计数数据不连续的特点，本文对专利被引用数取对数处理。（5）企业成长（规模扩张）。根据前面的理论分析，本文使用企业总资产增长率和企业是否发生并购来衡量企业成长。
四、实证结果与分析
（一）基准模型
本文借鉴余明桂等（2016）的分组回归模型，将ICT企业和非ICT企业放在同一样本下进行回归，对比ICT企业和非ICT企业金融化对实体收益比重的不同影响。[23]在消除个体变动与时间变动带来影响的基础上，构建以下双向固定效应模型：
其中，Fari,t代表企业金融化；Kgainri,t代表企业实体收益比重；Dummy为是否为ICT的虚拟变量，当企业为ICT公司时，Dummy=1，反之为0；μi、φt分别代表企业个体、时间固定效应；控制变量（Control）包括公司特征、财务情况和治理模式等指标，包括企业规模、资产收益率、资产负债率、现金流量率、独立董事人数占比、总经理董事长是否兼任、股权集中度、机构持股比例、托宾Q值、企业性质、企业年龄；εi,t为随机误差项。
β1代表ICT企业金融化、非ICT企业金融化对实体收益比重的边际影响的差值，β2代表非ICT企业金融化对实体收益比重的边际影响，β1+β2代表ICT企业金融化对实体收益比重的边际影响。本文重点关注β1+β2以及β2。当β1+β2>0时，说明ICT企业金融化促进了实体收益比重的提升，ICT企业金融化是服务主业而非脱实向虚；当β1+β2<0时，则ICT企业金融化是脱实向虚而非服务主业。余明桂等（2016）指出，这一结果还需要进一步做β1+β2联合F检验才能确认Far×dummy和Far对实体收益比重的联合效应。[23]当β2>0时，说明非ICT企业金融化促进了实体收益比重的提升，非ICT企业金融化是服务主业；当β2<0时，则非ICT企业金融化是脱实向虚。
（二）基准回归结果
为排除解释变量和被解释变量之间可能存在的非线性关系，本文以模型（1）为基础，采用最小二乘法（OLS）、最大似然估计（MLE）两种估计方法。表2汇报了企业金融化对实体收益比重的基准回归结果，列（1）和列（2）列汇报了OLS的估计结果，列（3）和列（4）列汇报了MLE的估计结果。表2的数据显示，“企业金融化×是否为ICT企业”与“企业金融化”的估计系数之和在两种估计方法下都大于零（在MLE方法下通过β1+β2联合F检验），即β1+β2>0。这表明ICT企业金融化不但没有挤出在位企业的实体收益，反而促进了其实体收益比重的提升，其影响是服务主业而非脱实向虚。这一结果与“金融资本能够起到推动技术创新的重要作用，并在一定程度上承担‘创造性毁灭’的执行者角色”等观点相契合（佩蕾丝，2007），但与忽略行业异质性特征的企业金融化相关研究存在区别。[8]此外，“企业金融化”的估计系数在两种估计方法中均显著为负，即β2<0，说明非ICT企业金融化挤出在位企业的实体收益，从而降低了其实体收益比重，其影响是脱实向虚而非服务主业。这一结果与大多数企业金融化的相关实证研究基本一致（李承璋和匡晓璐，2021）。
（三）内生性检验
为了克服基准模型中解释变量与被解释变量之间可能存在的内生性问题，本文借鉴陈蕾和王敬琦（2016）的研究，选取企业股权集中度、上一期主营业务利润率和重要股东净减持数量占比作为工具变量。[24]具体原因有：首先，不同股权结构直接决定相关股东在企业的影响力与话语权，进而影响经营决策、企业价值与绩效（赵彦锋等，2022）。[25]股权集中度降低能够降低控股股东的第二类代理问题、降低两权分离度等，从而降低代理风险，提高经营决策科学性，不盲目追求企业金融化带来的高收益（Maury和Pajuste,2005），因此选择企业股权集中度作为工具变量。[26]其次，企业进行脱实向虚最主要的原因是实体利润的下降，而利润则是反映企业经营水平和未来发展前景的核心指标，本文借鉴张成思和郑宁（2020），将上一期主营业务利润率作为当期企业金融化程度的工具变量。[22]最后，大股东总是能够在股价高位套现、低位抄底，表现出精准的时机选择能力。同时由于企业金融化能够提升企业的营业利润并影响股票价格，企业在短期内的大量金融投资就有可能沦为股东谋求私利的重要工具，因此选择重要股东净减持数量占比作为企业金融化的工具变量。
表3汇报了使用工具变量法回归的企业金融化对实体收益比重的影响，在排除内生性的情况下，工具变量法得到的结果与基准结果基本一致。“拟合企业金融化×是否为ICT企业”与“拟合企业金融化”的估计系数之和大于零，且通过了β1+β2联合F检验，即β1+β2>0，说明在排除因逆向因果关系产生的内生性问题后，ICT企业金融化对在位企业的影响是服务主业而非脱实向虚这一结论依然成立。
（四）稳健性检验
1. 替换解释变量。
借鉴张成思和郑宁（2020），本文剔除应收账款，将企业金融化重新定义为：企业金融化=（货币资金+持有至到期投资+交易性金融资产+投资性房地产+可供出售金融资产+应收股利净额+应收利息净额）/企业总资产。[22]用新定义的企业金融化带入基准回归中，结果显示，“企业金融化×是否为ICT企业”与“企业金融化”的估计系数之和依然大于零，且通过了联合F检验，即β1+β2>0，与基准回归一致（结果略，留存备索）。
2. 改变ICT行业的定义。
用ICT行业的狭义定义替换其广义定义。根据蔡跃洲和牛新星（2021）的研究，狭义的ICT行业包含互联网和相关服务业，计算机、通信和其他电子设备制造业，软件和信息技术服务业和电信业，广播电视和卫星传输服务业。[21]用ICT行业的狭义定义替换其广义范围定义后重新做回归，结果依然与基准回归一致，即ICT企业金融化促进了其实体收益比重的提升，ICT企业金融化表现为服务主业而非脱实向虚（结果略，留存备索）。
3. 改变估计方法。
为了探究不同估计方法下的估计结果的稳健性，本文使用Bootstrap自抽样法，排除样本分布与离群值带来结果上的差异。结果显示，在Bootstrap自抽样方法下，“企业金融化×是否为ICT”与“企业金融化”的估计系数之和大于零，且通过了联合F检验，即β1+β2之和显著大于零；“企业金融化”的估计系数在两种估计方法中均显著为负，即β2<0。更换估计方法后，本文依然得到了与基准估计一致的结论（结果略，留存备索）。
五、机制分析
（一）机制检验策略
为验证上述机制，本文首先采用倾向得分匹配法进行匹配，验证ICT企业相较于非ICT企业拥有高创新（技术创新）和高成长（规模扩张）等特征。为满足倾向得分匹配的可忽略性假定，本文从公司特质、业绩表现、治理结构、市场环境等方面选取对企业金融资产配置及其高创新、高成长产生影响的协变量，具体如下：企业规模、资产收益率、资产负债率、现金流量率、独立董事人数占比、总经理董事长是否兼任、股权集中度、机构持股比例、托宾Q值、企业性质、企业年龄。为保证匹配方法和匹配参数对匹配结果的影响是稳健的，本文采用邻近匹配和核匹配两种方法，在不同带宽、卡尺和离群值修剪下进行匹配，结果没有大幅度变动则表示结果稳健。
以此为基础，本文采用Dippel等（2020）提出的工具变量中介效应法来验证作用机制。[7]这一方法在中介效应逐步法的基础上解决了解释变量、机制变量和被解释变量之间的内生性问题。依据该方法，依次构建模型（2）至模型（5):
其中，mediate为机制变量；iv1、iv2、iv3为工具变量。此处工具变量的选取与前文内生性检验部分的工具变量保持一致，因此，iv1、iv2、iv3分别为股权集中度、上一期主营业务利润率和重要股东净减持数量占比。
这一部分的逐步回归分为四步：第一步，基于工具变量回归模型（2），回归拟合生成企业金融化Far的估计值Fâr,Fâr是剔除了对机制变量mediate产生内生影响的因素后的企业金融化。第二步，基于回归模型（3）并将机制变量mediate与企业金融化Far的估计值Fâr做第二步回归，该回归刻画的是排除了内生性影响的企业金融化对机制变量mediate的影响。第三步，基于回归模型（4）将机制变量mediate与企业金融化Far以及工具变量iv1、iv2、iv3进行回归，拟合生成机制变量mediate的估计值medi ate，此时med i ate×dummy代表剔除了对实体收益占比Kgainr产生内生性影响的因素后的机制变量。第四步，基于回归模型（5）将实体收益占比Kgainr与机制变量mediate的估计值medi ate进行回归，该回归刻画的是排除内生性影响的机制变量对实体收益占比Kgainr的影响。
在模型（5）中，medi ate×dummy的估计系数α1与medi ate的估计系数α2之和表示ICT企业金融化通过机制渠道对实体收益比重产生的影响，Far×dummy的估计系数α3与Far的估计系数α4之和表示ICT企业金融化直接对实体收益比重产生的影响，medi ate的估计系数α2表示非ICT企业金融化通过机制渠道对实体收益比重产生的影响。
本文重点关注ICT企业金融化通过机制渠道对实体收益比重的边际影响系数α1+α2，以及非ICT企业金融化通过机制渠道的边际影响系数α2；同时，还需要关注与基准回归对应的ICT企业金融化对实体收益比重的边际影响系数α3+α4，以及非ICT企业金融化对实体收益比重的边际影响系数α4。当α1+α2>0时，说明ICT企业金融化通过机制渠道促进了实体收益比重提升，反之则相反；当α2>0时，说明非ICT企业金融化通过机制渠道促进了实体收益比重的提升，反之则相反。
（二）ICT企业金融化、高创新与服务主业
1. ICT企业的高创新。
表4汇报了倾向得分匹配的估计结果。平均处理效应为匹配后在共同取值范围内样本参与者的处置效应，反映了ICT企业、非ICT企业对企业专利申请数、企业专利授权数和专利被引用数变化的影响。表中展示了邻近匹配分别在0.015卡尺和0.03卡尺、核匹配分别在0.03和0.06的带宽、0%和5%离群值修剪情况下的结果。结果显示，ICT企业、非ICT企业对企业专利申请数、企业专利授权数和专利被引用数的处置效应显著为正，验证了ICT企业专利申请数、专利授权数和专利被引用数均较非ICT企业更高，即ICT企业具有高创新的特征。
2. ICT企业高创新的作用机制检验。
基于（5）式回归结果，表5汇报了ICT企业金融化是否通过高创新促进了实体收益比重的提升。表中的拟合专利申请数、拟合专利授权数、拟合专利被引用数均为模型（5）的medi ate，是通过工具变量拟合后生成的、排除了内生性的机制变量。对应基准回归结果的实证方法，表5分别汇报了OLS和MLE方法的回归结果。回归结果表明：其一，“拟合专利申请数×是否为ICT企业”与“拟合专利申请数”的估计系数之和大于零，“拟合专利授权数×是否为ICT企业”与“拟合专利授权数”的估计系数之和大于零，“拟合专利被引用数×是否为ICT企业和拟合专利被引用数”的估计系数之和大于零，且均通过了α1+α2联合F检验，即α1+α2>0，说明ICT企业金融化通过技术创新这一机制渠道促进了实体收益比重的提升，ICT企业金融化能够促进企业技术创新进而服务主业。其二，“企业金融化×是否为ICT估计”的系数之和大于零，且已通过了α3+α4联合F检验，即α3+α4>0，这说明ICT企业金融化直接对实体收益比重具有促进作用。这一结果与基准回归结果一致，再次证实了ICT企业金融化是服务主业。其三，“企业金融化”估计系数显著为负，即α4<0，说明非ICT企业金融化抑制了企业实体收益比重的提升。这一结果同样与基准回归结果一致，再次表明非ICT企业金融化的影响主要是脱实向虚。
（三）ICT企业金融化、高成长与服务主业
1. ICT企业的高成长。
表6汇报了倾向得分匹配的估计结果。平均处理效应为匹配后在共同取值范围内样本参与者的处置效应，反映了ICT企业、非ICT企业对企业总资产增长率和是否发生并购的影响。表中展示了邻近匹配分别在0.015卡尺和0.03卡尺、核匹配分别在0.03和0.06的带宽、0%和5%离群值修剪情况下的结果。结果显示，ICT企业、非ICT企业对企业总资产增长率和是否发生并购的处置效应均显著为正，验证了在ICT企业总资产增长率和发生并购的概率均较非ICT企业更高，即ICT企业具有高成长等特征。
2. ICT企业高成长的作用机制检验。
基于（5）式回归结果，表7汇报了ICT企业金融化是否通过高成长促进了实体收益比重的提升。表中的拟合企业总资产增长率、拟合企业是否发生并购即为模型（5）的medi ate，是通过工具变量拟合后生成的排除了内生性的机制变量。对应基准回归结果的实证方法，表7分别汇报了OLS和MLE方法的回归结果。回归结果表明：其一，“拟合企业总资产增长率×是否为ICT企业”的估计系数之和大于零，“企业是否发生并购×是否为ICT企业”的估计系数之和大于零，且均通过α1+α2联合F检验，即α1+α2>0，这表明ICT企业金融化通过规模扩张这一机制渠道促进了其实体收益比重的提升，ICT企业金融化能够促进企业规模扩张进而服务主业。其二，“企业金融化×是否为ICT企业”的估计系数之和大于零，且已通过α3+α4联合F检验，即α3+α4>0，这说明ICT企业金融化直接对其实体收益比重具有促进作用。这一结果与基准回归结果一致，再次证实了ICT企业金融化是服务主业。其三，“企业金融化”的估计系数显著为负，即α4<0，说明非ICT企业金融化抑制了企业实体收益比重。这一结果与基准回归结果一致，再次表明非ICT企业金融化的影响主要是脱实向虚。
六、结论与政策建议
长期以来，在同质性假定下，绝大多数实证研究都忽略了不同细分行业的异质性特征。与现有研究不同的是，本文认为行业异质性会影响企业金融化的动机与后果，进而立足于信息通信行业高创新、高成长的特征，实证检验了信息通信技术企业金融化的影响是脱实向虚还是服务主业。研究发现，信息通信技术企业金融化没有挤出实体收益，反而提升了实体收益比重，其影响主要是服务主业而非脱实向虚；其他企业金融化则与之相反。信息通信行业的高创新、高成长等特征是企业金融化能够服务主业的根本原因，信息通信技术企业金融化能够促进企业技术创新、企业规模扩张，进而提升在位企业的实体收益比重，企业金融化起到了支持信息通信行业中生产资本不断扩张而非企业账面价值膨胀的作用。依据上述研究结论，本文提出以下三个方面的政策建议：
第一，从行业特征、企业发展阶段、企业创新程度等方面出发，加快构建差异化企业金融化监管政策，杜绝“一刀切”式的监管模式。监管部门应大力推进企业信用风险分类管理，从行业特征、企业发展阶段、企业创新程度等方面进行分类，精准研判企业金融风险状况，结合主营业务的发展情况来进行判断。对于创新能力强但融资约束较高的企业应当给予更多的资源倾斜，鼓励企业进行技术创新、发展实体经济；对于融资能力强但创新程度不高的企业适当收紧资源分配；对“不务正业”且持续跨行业套利的投机型企业，要强化企业金融化的监管，避免生产资本快速金融化。
第二，聚焦实体企业生产经营成本，多措并举激发实体企业的市场活力，创造新的利润增长点，消除企业金融化跨行业套利的基础。当前经济在疫情与我国转换经济发展模式的双重冲击下，企业经营压力明显增大，传统行业利润空间进一步缩窄，与金融业的利润差进一步扩张。为应对这一情况，政府部门要多措并举激发实体企业的市场活力，积极用好结构性货币政策，加大稳健货币政策的实施力度，有力支持稳定宏观经济大盘，大力发展经济内循环，鼓励企业进行技术升级、迈向高端制造、解决关键技术“卡脖子”问题，提升传统行业的利润空间。
第三，通过完善本土资本市场与风险投资系统等进一步拓宽信息通信技术企业的融资渠道，健全畅通金融活水流入信息通信技术企业的渠道。一是深化资本市场的发展尤其是中小金融机构，允许机构投资者投资国内的风险投资基金、允许国外的风险投资者在境内外上市等。二是充分发挥金融在资源配置、风险管理方面的优势，重点支持关键核心技术攻关、新型数字基础设施建设、传统产业链全数字化改造等重点领域。三是积极支持金融机构、科研院校、信息通信技术企业通过联合实验室等形式加强关键共性技术研发和金融应用项目攻关。
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